米花学园（关于米花学园的基本情况说明介绍）

米花学米花学任何政策都有不同的效果和反应。

园关于园的基当下市场最关心的莫过于长地上市的股价水平。本情况当下市场最关心的还是上市后的长地股价几何。

60年心血一朝打包上市，说明介绍上市股价不会便宜。1958年，米花学米花学30岁的李嘉诚凭借敏锐的商业嗅觉，开始涉足房地产，正是这一转型成就了他多年来稳居华人首富的传奇。2014年全年，园关于园的基合并后的长地共录得收入466.06亿港元，其中66%来自香港市场，28.1%来自内地市场，其余来自海外。本情况这意味着李嘉诚自1958年起一手打造的房地产王国终于整体亮相。参考目前香港本地几家大型房地产公司的估值水平，说明介绍例如新鸿基地产（016.HK）截至2014年底的净资产为4386.57亿港元，说明介绍每股净资产为153港元，按照5月13日收市价129.2港元计算，市账率为0.84倍。

米花学米花学另一家房地产公司新世界发展（017.HK）的股价则较净资产有小幅溢价。核心提示：园关于园的基华人首富李嘉诚今年年初公布长和系资产整合方案，为他完全退休进一步铺路。由于商业房产的表现受经济周期的影响非常大，本情况在具体分析和预测净现金流（NCF）和资本化率（CAP）的时，本情况必须考虑目前市场在整个经济周期中的位置，然后相应的对目前房产的表现和市场的收益率加以调整以得出可持续的指标。

在信用评级机构认同的情况下，说明介绍控制级有权力辞退特殊服务商和指定替代服务商。米花学米花学提前偿付罚金 提前偿付罚金是最简单直接的提前偿付处罚条款。在证券发行时，园关于园的基这个资产池的平均收入贷款率（DSCR）为1.14，贷款价值比例为123.8%。6、本情况除了超优级证券，本情况还会发行投资级支持证券（BBB-AA级），非投资级支持证券（B-BB级），无评级支持证券（NR）和X档证券（AAA级）来为超优级证券提供信用支持。

地域位置：通过把不同地区的房产贷款组合在一起，可以降低因为某一特定地区出现的房产问题对总资产池的影响。退出时点，非公募基金将所持物业100%的权益出售给由中信金石基金管理有限公司发起的交易所上市REITs。

五.中国商业地产贷款证券化的现状、挑战和案例分析 （一）挑战和优势 面临的挑战： 1、首先，中国的商业地产贷款在质量和流动性上有待提高, 非标准和统计难特点在中国商业地产贷款上更为突出。4、A-3FL、A-4FL是浮动利息的超优级证券，利息是浮动的，一般以LIBOR为基准。二.商业房产贷款证券化基础资产分析 （一）基础资产的特点 美国商业房产抵押贷款主要以有收入的商业不动产作为抵押的贷款，一般无追诉权，固定利息，期限为七到十年。2000年以后，非代理机构证券发行量从2000年的不到500亿美元飙升到2007年的2300亿美元，占当年新发行的商业房产抵押贷款总额的45%。

中间可以构造委托债权，债权REITs和股权REITs搭配。 第三个方面是投资者的认可度问题，由于中信启航和苏宁REITs的商业物业处于核心地段且商业物业变现性较强，光伏发电站具有专用经营的特点对运营方有资质和门槛要求，未来通过公募REITs退出或以市场价格向第三方转让的方式存在较大不确定性（监管上及市场转让环境），产品需要更多依赖于外部担保（比如国企担保）。以下介绍中信启航私募REITs项目的具体情况，资料主要来源于《中信启航专项资产管理计划受益凭证募集说明书》。在贷款再融资时点的空置率上升（NCF下降），以及市场风险厌恶（Cap Rate增加），导致房地产价值和偿债能力下降对贷款再融资造成的压力。

这是最严厉的赎回保护形式。这个罚金一般是 ①贷款按合同规定的剩余现金流的现值和 ②本金提前偿付额的差值。

2、采用NCF, 不考虑空置房产价值。2、提前偿付处罚条款 对于投资者来讲，除了信用风险外，贷款的另一个风险是提前偿付风险。

1、单个贷款的基础分析 单个贷款的基础分析主要包括三个方面的评估： 房产的财务状况和偿债能力 房产的价值和风险 贷款人的信用质量 在对商业房产贷款证券化中，由于贷款的转让一般都是非追诉的，贷款人本身的信用质量不是最主要考虑的因素。1、房产分析： 评级机构会根据每个抵押贷款房产的年份，建筑质量，地段，市场和出租情况等指标进行评分。目前中国REITs的最大挑战：税务（土地增值税）、份额（私募的性质）、租金和售价比例低，由于这三个限制，主讲专家在考虑光伏资产和REITs方案结合，美国的REITs业务很难完全照搬中国。如果抵押房产的盈利和价值降低，借款人可能在到期日无法再次融资，从而可能引起贷款违约。投资物业所在北京、深圳商圈的租金及售价在未来五年预计有较好的升值空间，出售给第三方是REITs退出方式的重要补充。这些低标准的贷款大部分以证券化的形式被转化成了证券。

2、A-J是次超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于超优级和中超优级证券，信用支持一般低于15%。（2）抵押型REITs并不直接拥有房地产物业，而是在不动产抵押的条件下，通过直接向房地产物业拥有者发放抵押贷款，或者购买不动产抵押贷款、CMBS，取得不动产抵押贷款债权以获取收益。

2、控制级（指导权所有者/类似于CLO的股权顾问） 底层支持证券的投资人常被称为指导权所有者或控制级投资人。最大的特殊服务资产来自于资产池中的第三大贷款：加州二号大厦（Two California Plaza），贷款余额4.68亿美元。

优先级主要针对类固定收益投资人，收益主要来自物业日常的租金收益，产品退出时分享增值收益的10%，优先级评级为AAA。产类型多样性: 办公楼的集中度很高，占资产池的64.8%。

为什么LTV经常大于100%？ 1、CAP Rate（高估资本化率），导致房产价值下降。在上世纪九十代的经济危机前，由于商业房产抵押贷款的投资回报率比较高，贷款人不愿意进行证券化。一般是按照提前偿还的贷款额和一个百分比来决定。 除公募REITs方式退出外，基金还可以当时市场公允价值出售给第三方实现退出。

如果按照超优级，中超优级和次超优级的信用支持比例为30%，20%和14%，只有当资产池的损失达到30%时，超优级证券才有可能出现损失。技术最容易，市场问题最核心其实就是副利差，环境如税务等。

（二）中国商业地产贷款的证券化的政策和法律法规的环境 1、中国目前的信息披露制度不是非常健全，资产和交易的信息的可靠性还有待提高，不利于证券化的实施和操作。GS 2007-GG10中各级证券的偿付和损失情况（截至2013年10月）： 加州二号大厦的住户情况： 坐落于加州洛杉矶市中心的52层办公楼有1,329,810平方英尺使用面积，由于入住率持续降低而无力还款，在2010年底被特殊服务商CWC资产管理公司接管，并于2012年10月通过止赎而占有。

还没有违约的贷款中，四十五个贷款被总服务商列入重点观察名单，总额达28.67亿美元（剩余资产池的42.3%），包括第一，第二和第四大贷款（DSCR在0.9到1.05之间，LTV超过130%）。【本期主题】商业地产贷款证券化与REITs 【主讲嘉宾】金圆资本管理有限公司总经理 林华 林华先生简介：CFA、CPA、FRM，金圆资本管理有限公司总经理，兼任厦门国家会计学院客座教授，中国财富管理50人论坛固定收益首席研究员，中国微金融50人论坛成员，《资产证券化的突破与创新》主编。

由于CMBS是一个相对新而且复杂的产品，中国的投资人可能会因为无法理解和评估其风险而保持观望态度。商业地产抵押贷款由于有以上提前偿付处罚条款的使用，风险远低于住宅抵押贷款。四.美国商业地产贷款证券化案例分析 高盛抵押贷款证券2007-GG10（GS 2007-GG10）是金融危机前典型的美国商业地产贷款证券化例子，设计和构架反映了美国商业地产贷款证券化鼎盛时期的特点。次级部分主要针对权益类投资人，退出时分享增值收益的90%。

随着美国经济的缓慢复苏，商业房产抵押贷款的证券化也重新开始。怎样避免双重纳税，交易的印花税，相关的红利税和所得税将怎样处理都将对资产证券化进程产生影响。

如中信的（CMBS+REITs）混合型结构，大债加小股，租金收入比不足，资产池的创新，租售比不足，主要在于土地，刚刚讲到了Solar Asset，免税载体的强制分配呼吁放开REITs的公募性质。其中: 1、A-M是中超优级证券，评级也是AAA级，但优先级上低于超优级，属超优级的支持证券，自身的信用支持一般是20%左右，低于超优级的30%。

这一点可以展开讨论，服务权的设计和出表是一个值得探讨的话题。很多情况下，控制级可以对特殊服务商的贷款处理提供指导。