二戰最大「庫斯克會戰」：希特拉與史達林在戰場上的一天

从各地成绩单来看，戰最2015年京津冀基本完成了淘汰城市建成区10蒸吨/小时以下燃煤小锅炉的任务。

9月8日，庫斯克會戰希特拉发改委等组织召开了稳定煤炭供应、抑制煤价过快上涨预案启动工作会议。在会上，與史達林中国煤炭工业协会和一些大型煤炭企业签订了自愿承担稳定市场调节总量任务协议。

随着9月8日部分煤炭先进产能将释放的消息传出，戰場上市场普遍认为动力煤涨势将放缓。据悉，戰最一些煤炭企业已陆续收到了中煤协发出的确定增产吨数通知，将配合相关部门释放产能。今年最后几个月，庫斯克會戰希特拉既要关注先进产能释放情况，也要关注落后产能的淘汰速度，围绕煤价的博弈可能加剧。据国家发改委经济运行调节局副局长鲁俊岭通报，與史達林前8个月全国煤炭去产能任务完成了1.5亿吨，完成了全年任务的60%。最新一期环渤海动力煤指数为537元/吨，戰場上符合一级响应条件

据悉，戰最一些煤炭企业已陆续收到了中煤协发出的确定增产吨数通知，将配合相关部门释放产能。最新一期环渤海动力煤指数为537元/吨，庫斯克會戰希特拉符合一级响应条件。市场可以默认山西省政府是各国有煤炭集团的最终担保人，與史達林但在法律意义上，这仅是信用问题。

国有银行对企业的融资投放，戰場上也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。这一轮煤炭低谷，戰最山西煤炭企业也想通过这种方式迫使其他竞争对手退出竞争，戰最比如下游更靠近需求市场的兖州、开滦、冀中等企业，所谓死道友不死贫道，去产能先去你们省的。如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市公司平台并购下游的同煤、庫斯克會戰希特拉阳煤、庫斯克會戰希特拉焦煤和潞安，再收购秦皇岛港和漳泽电力这样的电力企业，集体换股，合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组。违心去产量，與史達林未必去产能中国国有企业普遍顺周期加杠杆，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等均有关系。

2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的基建煤、工程煤占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。这看起来是个悖论，但实际上却是荷兰病最典型的体现，也是资源诅咒活生生的中国样本。

如今，信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利，同时推进公司 IPO。如同煤集团目前在建工程计划投资362亿元，截至2015年9月末仅完成了183亿元，剩余部分烂尾的可能性不大，只能继续融资投入。债转股近乎谈不拢整体而言，山西国有煤炭集团基本处在互保状态，例如，同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态，但同煤集团又为晋煤集团进行担保（详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书）。这又是上一次债转股导致的历史遗留问题

一个典型的百万吨综采井工矿，当前开采成本在250-260元/吨，而目前晋北普通动力煤的坑口售价仅有200元/吨左右，也就是说，每生产一吨大约要亏损50-60元。信达在冀中能源、开滦股份和盘江股份上的退出，都是通过集团股权对换上市公司股权来实现的，可以认为，信达需要的是一个便于处置的通道。如今，信达希望通过置换或退出股权分享煤炭企业盈利，同时推进公司 IPO。对山西而言，只有彻底放弃煤炭产业，煤炭产业才有出路。

煤炭整合的国进民退，实则是高位接盘，这也是当前山西煤炭困局的根源整合变成了扩产，如果整合矿井全部投产，预计产能翻番。目前山西解决较好的债转股，是中煤平朔的历史遗留问题：通过中煤集团向中国银行回购股权，实现中煤能源的整体上市。

去产能与续一秒悖论煤炭开采企业在经营上有一个显著特点，即初始资本投入巨大，而后续无法轻易关停生产线。简单的几个煤炭集团1+1同质化合并，结果就是水多了加面，面多了加水，毫无作用。

这又是上一次债转股导致的历史遗留问题。维持持续现金流的煤企生存需求，三期叠加下债权人与债务人的博弈，债转股途径的囚徒困境诸多症结叠加之下，山西煤炭行业成为了资源诅咒活生生的中国样本。一个矿井如果建好不采，几年下来前期几十亿元投入就打了水漂，而维持生产可以源源不断有现金流入，即便摊销下来亏损，但其以可变成本计量还是合算的，这也是亏损还要继续产的核心原因。进入2016年，企业自生现金流已无法覆盖财务成本，导致债务违约频频爆发。以同煤为例，十二五同煤计划建设11座千万吨级矿井、5座500万吨级矿井、12座300万吨级矿井：2015年，集团对4座千万吨矿井成功实施了流程再造，新增产能2000万吨，麻家梁、色连、金庄3座千万吨级矿井也已进入试生产阶段，梵王寺、北辛窑、铁峰3座千万吨级矿井建设正在加速推进，白家沟、潘家窑2座千万吨级矿井已开始做前期工作。对银行而言，山西煤炭企业只要还能付息就可以。

煤炭企业则希望避免信达一票否决，进行资本运作，解决资金问题，推进项目建设。2014年，众多扩建、新建产能开始释放，导致煤炭企业不断降价保量，这也是煤炭企业现金流近年来急剧恶化，被迫举债维持经营的重要原因之一。

特别是井工矿，为了维持工作面的可开采性，即使产量下降，也必须每日抽水、抽取瓦斯及进行通风工作，这些支出基本可以视为刚性。在经营中，体现为部分刚性开采成本和产品市场价格大幅波动的矛盾。

因为上市过程中没有操作好，信达持有了盈利能力很差的集团股权，而且无法退出，作为对价而持有一票否决权，实则是囚徒困境中的典型双输。债转股近乎谈不拢整体而言，山西国有煤炭集团基本处在互保状态，例如，同煤集团2016年的两期中期票据均属无担保状态，但同煤集团又为晋煤集团进行担保（详见大同煤矿集团有限责任公司2016年度第二期中期票据募集说明书）。

2015年同煤实际产量大于核定产能近40%，其中整合矿井的基建煤、工程煤占了很大比例，与钢铁企业的瞒报产能异曲同工。上一轮煤炭低谷周期，正是神华大干快上的时候，同行愁云惨雾，而神华的煤矿、电厂、铁路不断投产，技术上几乎领先两代。然而信达无法顺利实现集团层面股权变现，山西方面不愿意信达直接持有上市公司股权摊薄权益。产业周期上，山西大型煤炭集团普遍选择煤电化冶横向一体化，在大宗商品下行周期中，横向一体化的途径无法对冲全行业风险，反而造成集团层面的资金不断失血，全链条亏损。

为了降低吨煤开采成本，加大投入进行技术升级和提升单井产量是煤炭企业最理性的决策，而这恰恰与去产能的大方向是矛盾的。国有银行对企业的融资投放，也存在此类问题，即在企业最需要信贷支持时，反而是银行机构投放资金风险最高的时刻。

煤炭市场的自然周期是十年上坡，十年下坡， 一个矿井从开始建设到最终达产，一般需要六到七年时间，当期的投资成本大约为吨生产能力500元左右。国有银行对山西煤炭企业整体的授信额度余地还是相当大的，比如截至2015年9月末同煤集团有银行授信额度合计1812亿元，其中剩余未用额度995亿元。

对国有控股股东而言，上市公司最重要的职能是融资。一旦矿井开始出煤，其产能就很难退出。

如果太原铁路局通过大秦铁路这个上市公司平台并购下游的同煤、阳煤、焦煤和潞安，再收购秦皇岛港和漳泽电力这样的电力企业，集体换股，合并成一个新的大型托拉斯，这才能叫做兼并重组。违心去产量，未必去产能中国国有企业普遍顺周期加杠杆，这与国有企业的产权体制、经营目标考核及管理层激励等均有关系。在2009-2011年的周期顶峰，山西大型煤炭集团大量整合中小矿井，叠加2011-2013年高达13%-15%的市场实际融资利率，最终到达煤炭企业的财务成本负担接近20%。如果进行煤炭企业的二次债转股，必须有一个对价方，这个对价方或是国资委，或是上市公司（二级市场投资者），而如今二级市场股价表现不好，上市公司这条路比较难走。

而大型企业的筹资周期一般为五年，二级市场上，煤炭股遭遇估值与利润双降的戴维斯双杀。2011年前后，融资利率周期高点，叠加煤价高点，再叠加产能扩张，使煤炭企业融资需求高点出现三期共振。

今日山西各煤炭集团的资金困局，与5年前行业高峰期未能利用好上市公司平台进行大量股权融资，没有进行股权质押、减持等活动，有着直接关系。这看起来是个悖论，但实际上却是荷兰病最典型的体现，也是资源诅咒活生生的中国样本。

在矿业这种强周期性行业，这种加杠杆过程体现为：只有在周期顶峰才有动力和能力大幅融资，在周期下行过程中，过去提升的福利、工资薪酬等人员成本却无法削减。与1994年-2001年上一个煤炭下行周期相比，目前的情况还好不少：上至煤炭企业下至各级职工，在这一轮上行周期中积攒下了家底儿，在企业层面上实现了资本化、资产化，在员工层面则体现为储蓄有所提升。