兴义合行马素岚荣获中国银协会“魅力之星”称号

　　黄金走势与美联储加息和通胀前景密切相关，兴义合行协会魅力短期还受到市场避险情绪的推动。

结合赤字率的提升和国债发行计划，马素岚荣预计新增地方债30%，接近8000亿。鼓励定向承销发行此次发行工作通知专门列出一节，获中国鼓励地方政府使用定向承销的方式发行置换债券。

此外，星称号财政部要求做好地方债发行与国债发行平稳衔接，星称号同期限地方债与记账式国债原则上不在同一时段发行，由于地方债一般是3、5、7、 10年期作为一批同时发行，因此我们预计国债发行日(一般为每周周三)，地方债发行将暂停。建议机构在流动性压力不大的情况下，兴义合行协会魅力适当参与(见图4)。这种对于地方债发行节奏的控制，马素岚荣主要是为了降低地方债发行对债券市场的冲击。同时，获中国此次发行工作通知还考虑了置换债券发行与被置换债务之间的期限匹配问题。加强地方政府信息披露发行工作通知要求地方政府在地方债的信息披露文件中，星称号增加两条重要信息:一是本地区财政收支情况，星称号要求按照地方政府本级、全辖(不含省级政府辖区内单独发行地方债的计划单列市)口径同时公布近三年一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支。

发行工作通知的要求将进一步推进地方债的二级交易，兴义合行协会魅力当二级成交足够活跃时，可以降低地方债的流动性风险溢价，从而降低地方债的融资成本。对于2016年的置换债务规模，马素岚荣我们可以分为两块，一块是以前年度地方债券的到期规模，合计为2437亿元。但是经济下行、获中国地区财政实力减弱，获中国本就缺乏盈利优势的中小企业更是首当其冲，成为违约风险的集中暴发群体，这也造成背后为其担保的城投企业的或有负债压力。

在样本涉及的30个省份中，星称号地区内城投企业的担保比率较高的省份包括江苏、星称号浙江、北京、上海、天津几个经济发达地区外，还有陕西、广西两个经济相对较弱的省份。对这1634家发行人的最新担保余额进行汇总，兴义合行协会魅力依照省、市、县逐级对城投企业的担保风险进行区域梳理。在风险偏好偏低、马素岚荣城投企业信息透明度不高的地区，极容易出现一损俱损的局面。主要的参考指标为企业大担保比率，获中国即担保余额/净资产，其中担保余额又细分为对外担保和对内担保。

因此需要关注对外担保占比高同时担保企业集中的地区。需要关注的是新疆地区的地市级城投，个别城投的对内或者对外担保比率较高。

梳理过去城投企业负面事件，其主要的触发因素可以归为两个关键词：收入和债务。从县级城投来看，陕西、山东地区更值得投资者关注，这两个省份并不如江苏、浙江以及京津沪地区，财政基础、金融环境而言都要略逊一筹，县级城投普遍承担担保业务且担保负担较重，暴露出风险事件的概率更高。另有湖北、山东、四川、天津、河南以及重庆的县级城投担保问题也需要关注，其担保比率均高于地市级甚至省及省会城投。为服务于地区经济发展、缓解当地企业的融资难题，在政府指导下承担当地中小企业的担保方，已经成为一个普遍现象。

2015年以来，城投债发行主体负面事件明显增多，其中有5家城投企业评级下调(其中两家同时被负面展望)，22家负面展望，另有3家被列入观察名单。如果担保业务集中在少数几家城投企业，很可能是为数不多的大型城投企业在为地区内更多融资能力差的企业背书，这几家城投企业就容易成为区域风险的联接点，单个企业的负面事件极易通过这些节点蔓延至整个区域。城投企业对外担保多为同一地区内的企业联系，这就涉及集中度的问题。广西的省级、省会城投企业担保负担最重，陕西的担保风险向两端集中，地市级城投企业担保比率较低，但县级城投企业的平均担保比率超过了46%。

其中，或有债务风险增加尤为引人关注。除了京津沪三地，上文提到的另外几个担保大省，江苏、浙江属于典型的省、市、县三个行政级别均承担较高担保责任，不仅涉及城投企业多，而且担保比率高

根据利率期限结构理论，长短期期限利差的决定因素是长端利率比短端利率有更高的价格敏感度，据此我们可以把10年期国债收益率分解为关键期限间利差之和：10年与5年期限利差、5年与1年期限利差和1年期国债收益率。首先，10年与5年期收益率利差扩张表明经济增长预期从悲观逐步修正至乐观。

标签：债市|收益率责任编辑：陈汝羚 陈汝羚。综合货币市场利率和不同期限利差走势，不同期限利差扩张导致收益率曲线陡峭化的修正格局在短期依然有望延续，经济增长和通胀预期转向乐观以及近期货币政策调量不调价的取向，是增大债券收益率边际上行压力的主要原因，这正是近期期限利差扩张所折射出的市场信号。10年与5年期收益率利差扩张传达的乐观预期也体现在了股票市场回暖上扬，2015年一季度至二季度的股债跷跷板效应再现。1年期国债收益率与银行间7天期质押回购利率(R007)之差扩大至-0.1717%。其次，5年与1年期收益率利差基本维持稳定表明银行等金融机构配置需求变化不大，尽管地方政府债券和利率债等发行量逐步扩容，但是债券供需情况不是影响债券收益率走势的核心因素。1月份信贷数据发布、以房地产去库存为中心的各项稳增长措施以及2月29日降准，导致市场一改春节前对经济增长的悲观预期，似乎已经彻底淡忘了春节前对经济增长的担忧和春节期间避险情绪的高涨。

我们认为，在流动性总量投放闸门已经再次启动的情况下，调降货币市场利率也将成为货币政策的题中之意，否则价量背离将削弱降准本应有的宽松效应。在经济增长和通胀的市场预期转为乐观的情况下，金融机构更加偏好于缩短久期、短端操作，1年期和5年期作为关键期限中短久期品种，其利差没有大幅变动更加说明市场操作仍然谨慎。

再次，1年期与R007利差扩大表明货币市场利率是当前制约债券收益率下行的主要因素。在经济增长和通胀的市场预期逐步修正之际，我们需要注意的是究竟是前期的预期过于悲观还是当前的预期过于乐观，对这一质疑的回答需要1-2月份经济数据来加以验证，然而不争的事实是，无论是何种预期被验证，出于预期修正而导致的债券收益率重估都将继续进行。

5年与1年期收益率利差基本持平表明银行等金融机构配置需求尚未发生太大变化，1年期与R007利差扩大表明1年期收益率下行幅度大于货币市场融资利率，而货币市场利率则基本维持稳定。央行总量宽松而不调降利率的主要原因是就货币政策而言，从公开市场操作利率到市场利率的传导机制，主要依赖于有效的利率期限结构，然而就前期已经形成的过于平坦化的收益率曲线而言，低期限利差的利率期限结构弹性显然不能符合央行货币政策的合意性，因而只有当收益率曲线恢复至足够的弹性情况下，调降利率才有保障货币政策有效性的空间。

正如我们屡次提及的央行利率走廊政策取向——超额存款准备金率和SLO投放利率为下限，抵押补充贷款利率和中期借贷便利利率为上限，旨在通过公开市场操作引导短期利率维持在合理区间水平。截至3月2日，国债收益率曲线陡峭化的趋势依然在延续。然而对利率走廊来说至关重要的逆回购利率则持平于2.25%。从三项利差比较可以发现，春节之后，无论是经济基本面还是政策面，市场预期均发生了逆转式的变化。

从收益率曲线的变化趋势来看：10年与5年期收益率利差扩大表明收益率曲线从此前的平坦走向陡峭。信贷扩张和降准政策，一方面导致市场认为随着信贷投放，必然有部分实体经济企稳甚至反弹，尤其是在房地产去库存政策出台和一线城市房地产价格暴涨的行情下，经济增长悲观预期被逐渐修正，风险偏好再次抬升。

当前10年期国债收益率与5年期国债收益率利差从春节后首个交易日的0.1381扩张至3月2日的0.2535，5年期国债收益率与1年期国债收益率利差从0.3833扩张至0.4124，而1年期国债收益率则从2.3018%下降至2.2093%。基于锚定价格，定量调控的利率走廊试验，在央行2月29日降准之后，3月1日和2日果断暂停公开市场操作，3月3日鉴于逆回购到期量较大，也仅仅以400亿元平滑微量操作，三个交易日累计回笼流动性6500亿元，其体量基本与降准所释放出的基础货币规模相当。

另一方面，通货膨胀归根到底是一个货币现象，当前货币投放力度增大引致市场通胀预期抬升，房地产价格暴涨也强化了通胀率上行的市场预期。三部分中，1年期国债收益率的定价更多参考短期资金利率，5年与1年利差与金融机构对中短期久期低收益品种的需求强弱有关，10年与5年期限利差则是宏观经济增长预期的体现

信贷扩张和降准政策，一方面导致市场认为随着信贷投放，必然有部分实体经济企稳甚至反弹，尤其是在房地产去库存政策出台和一线城市房地产价格暴涨的行情下，经济增长悲观预期被逐渐修正，风险偏好再次抬升。然而对利率走廊来说至关重要的逆回购利率则持平于2.25%。从收益率曲线的变化趋势来看：10年与5年期收益率利差扩大表明收益率曲线从此前的平坦走向陡峭。1月份信贷数据发布、以房地产去库存为中心的各项稳增长措施以及2月29日降准，导致市场一改春节前对经济增长的悲观预期，似乎已经彻底淡忘了春节前对经济增长的担忧和春节期间避险情绪的高涨。

在经济增长和通胀的市场预期转为乐观的情况下，金融机构更加偏好于缩短久期、短端操作，1年期和5年期作为关键期限中短久期品种，其利差没有大幅变动更加说明市场操作仍然谨慎。当前10年期国债收益率与5年期国债收益率利差从春节后首个交易日的0.1381扩张至3月2日的0.2535，5年期国债收益率与1年期国债收益率利差从0.3833扩张至0.4124，而1年期国债收益率则从2.3018%下降至2.2093%。

首先，10年与5年期收益率利差扩张表明经济增长预期从悲观逐步修正至乐观。我们认为，在流动性总量投放闸门已经再次启动的情况下，调降货币市场利率也将成为货币政策的题中之意，否则价量背离将削弱降准本应有的宽松效应。

10年与5年期收益率利差扩张传达的乐观预期也体现在了股票市场回暖上扬，2015年一季度至二季度的股债跷跷板效应再现。再次，1年期与R007利差扩大表明货币市场利率是当前制约债券收益率下行的主要因素。