奥运篮球馆竣工 Low-E玻璃幕墙节能添彩

在最近两个季度，奥运篮铜消费增速重新超越了产量增速，供需之间的阶段性短缺成为市场中短期的支撑力。

而货币ETF的基金则是持有外币或者某种货币指数合约，球馆竣重在体现基金所持有货币的价格同时，璃幕墙通过黄金租赁业务、黄金互换业务等覆盖部分基金运营管理费用，以期让投资者能够完全享受到金价的投资收益。

而货币ETF的基金则是持有外币或者某种货币指数合约，节能添重在体现基金所持有货币的价格。除按照投资标的分类的各类ETF之外，奥运篮根据投资市场的不同，ETF还可以分为单市场ETF、跨市场ETF和跨境ETF。以国债ETF为例，球馆竣其跟踪的标的指数是上证5年期国债指数，投资国债ETF就相当于购买了一篮子久期为5年左右的国债组合。按照对应的资产标的不同，璃幕墙ETF产品主要包括股票型ETF、债券型ETF、商品型ETF以及货币型ETF等。单市场ETF是指以单一市场指数为跟踪标的的ETF，节能添如上证50ETF和上证180ETF，即分别跟踪上证50和上证180指数。

非实物支持ETF主要投资于大宗商品期货等金融衍生品，奥运篮主要覆盖工业金属、能源、农产品等资产类型。外汇ETF是一种以追踪单一外汇或一篮子外汇的汇率变动为目标的ETF，球馆竣通过持有外汇现货、期货或期权等衍生工具来建立外汇头寸。天气良好，璃幕墙美国玉米收割步伐超过预期水平。

库存1539万桶，节能添周环比下降0.77%，年同比下降20%据此，奥运篮我们假设此时中行转债处于转股平价的状态，奥运篮此时中行正股相对中行转债的转股价溢价39.1%(3.06/2.2)，因此中行转债此时的债券价格为139.1元，再加上2014与2015年度的利息，复权价为142.2元，投资收益率为：142.2/100.4=41.6%。综上所述，球馆竣中行转债在保证至少3%的年化收益率基础上，球馆竣通过质押式正回购加杠杆，可以实现年化36%甚至更高的投资回报率，且不论中行正股上涨还是下跌，中行转债均可以跑赢正股，甚至远远跑赢，堪称难得的攻守两相宜的投资标的。中转2013年9月30日收盘价为100.4元，璃幕墙未来两年中行转债的利息分别为1.4%(2014年6月2付息日)、璃幕墙1.7%(2015年6月2日付息)，到2016年6月2日转债到期时，中国银行(行情， 问诊)将以可转债票面面值的106%(含当期利息)赎回全部未转股的可转债。

因此，无论中行股价如何变动，中行转债均优于中行正股的表现，攻守两相宜。隐含价值：认沽权利中行转债实际上还存在一项隐含价值——隐含认沽权利。

编者按：9月中旬重工转债的爆发，让不少投资者领略到可转债的赚钱魅力。假设2016年5月30日时，中国银行的股价比现价高出10%，即为3.06元(2.78*1.1)，则中国银行算上分红的复权价为3.68元，累计收益率为32.4%。(作者系职业投资人) 标签：可转债|收益率|中国银行责任编辑：王华峰 王华峰。可见通过质押式正回购加杠杆后，无论中行正股上涨还是下跌，中行转债的年化收益率都远超中行正股。

此时中转转债的累计收益率依然是大于中行正股的。根据中行转债的条款约定，中国银行每年在分红(包括现金、送股、配股等)时，中行转债的转股价也都要做相应的调整。中行转债到期收益率中行转债是2010年6月2日发行的，将于2016年6月2日到期，目前距离到期日还剩2年零8个月。若中行股价下跌30%，则中行正股复权后累计收益率为-7.8%，中行转债累计收益率依然为8.66%(原因同上)。

本文作者以中行转债为例，首次提出无论中行正股股价如何涨跌，中行转债在不加杠杆的情况下收益率均高于中行正股(以2016年的转股价为计算基础)的观点，同时首次提出可转债(特别是大盘蓝筹转债)在事实上隐含一项认沽权利和中行转债面临无风险的投资机遇等观点，值得投资者借鉴和分享。幸运的是，内地资本市场并非仅有股票可以投资，债券作为一类低风险的投资品种理所当然不可忽略，其中可转换债券因具进可攻退可守的特点而不失为投资佳品，目前的中行转债(113001)即为一例。

实际上，在今年的3月26日，中国银行股东大会通过了下调转债转股价的动议，主动将转股价一次性由3.44元下调到2.99元，下调后的转股价非常接近中行2012年度的每股净资产(2.95元)，这充分说明了管理层有促进转债转股的动力与诚意。如果通过1天期(204001)正回购连续操作，目前年化资金成本大约为3%。

试想，如果到时候中国银行大幅下跌，那么多数公司的股票，特别是金融等大盘蓝筹股也很可能会出现一定程度下跌。按照笔者的预计，2013年中行每股收益约为0.56元，假设此后3年每年增长5%，每年派息率为35%。此时转债的投资者完全可以从容卖出转债，以更加便宜的价格买入中行正股或其他看好的股票。综合而言，投资者以目前价位买入中行转债并持有到期(或于最后一个交易日卖出)大约可以获得年化3%的投资收益率(以下分析不计债券利息所得税)。在假设中国银行价格上涨20%的情况下，同理可得，中行复权后的累计收益率为42.1%，而中行转债复权后的累计收益率为54.1%，可见，在中行上涨的情况下，中行转债的收益率是超过中行正股的。股票投资由于其永无到期期限、无保本性、价格波动大等特点，而令很多投资者不敢轻易介入。

假设中行正股股价在2016年5月底时比现价下跌20%，则中行复权后的累计收益率为2.23%，此时如果按照转债转股平价计算，中行转债价格应为101.1元。近日，工行、中行、民生分别发布了可转债结果公告，更是引发市场对可转债投资的极大关注。

中行促进转股动力由于中国银行今年年中的核心一级资本充足率仅为9.28%，距银监会规定的9.5%尚有差距，因此中行具备促进转债转股补充核心一级资本的动力。中行转债当前转股价为2.82元，中国银行(601988)9月30日的收盘价为2.78元，中行正股价格相对转股价折价约1.4%，中行转债相对于中行正股的转股溢价率约1.8%(100.4÷2.78/2.82)。

这相当于在事实上行使了一份认沽权利。对应中行转债的价格为147.7元(转股平价)，加利息后的复权价为150.8元，则中转累计收益率为50.2%，年化收益率为16.46%(2.67年)。

假设未来两年中国银行的净利润每年增幅为5%，派息率不变，则2015年与2016年的现金分红分别为0.206和0.216元。与此比较，同期中行正股的年化收益率仅为13.2%。保守起见，如果按照0.66的折算率估计(上交所规定标准券使用率为90%)，市价100万元的中行转债(注意不是面值)通过正回购交易大约可以额外增加价值145万元的周转，也就是说，中行转债通过正回购交易可以额外增加约1.45倍的杠杆。加杠杆后，如果正股大跌，是否会减少中行转债的收益率呢？假如中行到2016年5月时下跌，比如股价仅为2元(动态市盈率3.1倍)，累计收益率为-5.8%，年化收益率-2.21%，而基于债性因素，中行转债的累计收益率为8.66%(详见上文)，年化收益率3.1%，由于通过正回购加杠杆部分的资金成本约为3%，因此杠杆部分的收益与成本完全抵消，所以加杠杆后的中行转债年化收益率依然为3.16%。

由于杠杆部分的资金成本为3%，因此中行转债加1.45倍杠杆后的年化收益率为36%。在未来2.67年里，持有中行转债的投资者在到期前还将获得3.1元的利息，这足以对冲掉转债相对于正股1.8%的溢价(目前大约溢价2元)。

有一点不可忽视的是，当中行正股股价持续超过转股价30%以上时(此时中行转债价格会在130元以上)，中国银行可能会发出强制赎回的公告，赎回价为债券面值加当期应计利息，此时中行转债的持有人必须将中行转债转为正股或直接卖出，这在一定程度上降低了中行转债的累计收益率(包括加杠杆后)，但不一定影响其年化收益率。下面笔者分中行上涨与下跌两种情况做个测算：第一种情况，中行股价上涨。

如果不再看好中行正股，则可以直接卖出。对于个人投资者而言，由于存在20%的债券利息所得税，因此需要适当的避税措施：假设其在到期前没有转股，如果直接持有到到期日等待中国银行赎回，则名义上106元的赎回价，投资者扣税后只能得到104.8元，而如果选择在转债到期前的最后一个交易日卖出，则到时候的市场价会在105.85元左右(可转债一般在到期前的半个月停止交易，考虑无风险收益率，折让0.15元，机构投资者即会进场买入)。

中行股价大幅下跌时，中行转债的跌幅却会远小于中行。中行转债每股转股价为2.2元(假设中行2015年年度分红除权在次年5月前完成)，如果此时市场给予中行正股5倍的动态市盈率，则股价为3.25元(动态市净率约为0.71倍)。比如2.67年以后，假如当时的中行正股已经大幅下跌，但中行转债却非常确定地取得了年化约3%的收益率。这就意味着，对于机构投资者而言，以目前价位(100.4元)买入中行转债，假设在到期前没有转股，则其年化复合收益率为3.16%(即复利收益率)。

但是由于中行转债此时已经十分接近到期日，因此中转投资者可以选择到期收回本息或者在二级市场直接卖出，复权后累计收益率为8.66%。到2016年5月时，中国银行的每股收益约为0.65元，每股现金分红约为0.228元，每股净资产约为4.6元。

中行转债与正股之优劣笔者预计2013年中行每股收益约为0.56元，中行目前的派息率(分红率)为35%，因此2014年的每股分红(2013年年度分红)可能会为0.196元。由此可见，中行股价上涨时，中行转债涨幅大于中行。

因此，个人投资者可以获得(1.4+1.7)*0.8+105.85=108.33元，折合年化复合收益率为2.9%(持有期比机构投资者少半个月)。有一点值得注意，当中国银行股价大幅上涨至其转股价的130%，且30个交易日中至少有15个交易日在130%以上时，中国银行可能会发出强制赎回的公告，不过此时中行转债的投资者如果继续看好中行，只需把中行转债换成中行正股即可。