75岁前首富宗庆后取得基金资格从业证书 娃哈哈创投正式上线

　　债券型基金前四大重仓个券为15国开10、岁前首式上线15国开18、15国开08和15国开13。

相比2015年第三季度末，富宗庆后利率债占债券投资比例上升2.5个百分点。基金前二十大重仓个券中，得基金资格其中有1只是金融债。

第四季度期间，从业证书娃债券型基金对券种结构的调整主要体现为，增持利率债、可转债，减仓信用债。部分基金由于份额大幅度增加，哈哈创投正被动减仓幅度较大，使得债券基金平均债券仓位延续了上个季度的下降趋势得益于电力成本下降，岁前首式上线煤价下行，铝冶炼利润当前尚佳。细分需求显示，富宗庆后来自基建和电力行业的终端需求与2015年12月相比有所抬头，但机器设备和白色消费品需求呈现下滑态势。黄金走势与美联储加息和通胀前景密切相关，得基金资格短期还受到市场避险情绪的推动。

笔者认为两方面因素支持了黄金买盘：从业证书娃一是全球股市巨幅波动，驱动黄金避险买盘发力。近期麦格理对参与者的调研结果证实了这一点，哈哈创投正有色金属龙头铜的情况最能说明问题。据Wind数据统计，岁前首式上线本周(2月20日至2月26日)共有9600亿元逆回购到期，到期量较春节后首周的5950亿元进一步增加。

2月19日，富宗庆后央行曾公告称，对金融机构实施定向降准考核后，一些银行达到定向降准标准，可以享受优惠准备金率。一名券商交易员向21世纪经济报道记者表示，得基金资格当天有券商对现金宝类产品的保障金赎回较大，有些券商有20%赎回，下午也跑出来借钱了。另外，从业证书娃市场还分析认为，在公开市场操作到期量较大的情况下，央行逆回购投放或不及预期，也是导致资金面趋紧的原因。考核结果有上有下，哈哈创投正并于2月25日实施

《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)也提到，地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，通过三年左右的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券置换。我们曾在《二级交易初探——2015年地方债梳理之二》中初步分析了2015年地方债的二级交易情况，地方债的成交自当年国庆长假之后有了快速的提高，但相较于国债或者市场整体而言，流动性还是比较低。

《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》(财预[2015]225号)规定确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务。针对未到期存量债务，提前与债权人协商一致。另一方面结合置换债务规模，控制新增债务额度，债务压力越大的地区，新增债券额度越低。对此，一方面，要求控制地方债发行节奏，避免地方债发行对债券市场的冲击。

建议机构在流动性压力不大的情况下，适当参与(见图4)。而在发行工作通知中，则明确采用公开发行方式发行的置换债券可以用于偿还符合转化条件的或有债务。针对债券发行前到期债务，地方政府可以有条件的在债券发行额内予以垫付。我们结合赤字率的提升，和按照财政部已经公布的国债发行计划，我们预计2016年国债的净发行规模在1.4万亿左右，相较于2015年净融资规模增加幅度在30%附近。

总的来看，2016年地方债发行或将呈现更加平稳的态势，二级交易的流动性也有望得到进一步提升，地方债估值有一定的向好倾向。在报告中，我们提出流动性与地方债二级交易参与机构的多样性之间存在正反馈效应。

这就意味着，地方政府的债券发行规模有明确限制，结合相关文件，一方面考虑了以往地方政府债务的到期规模，从而确定当地的置换债券规模。鼓励定向承销发行此次发行工作通知专门列出一节，鼓励地方政府使用定向承销的方式发行置换债券。

事实上，根据2015年的发行数据来看，各地的新增债券额度对债务压力已经有所体现，在新增地方债发行占比较低的省份，其债务规模也相对偏高(见图1)。而从发行利率来看，定向承销发行的置换债利率明显高于公开发行地方利率。而在2015年，合计发行的置换债券规模为3.2万亿(我们测算的详细规模为31871亿)，其中有1714亿元是以前年度地方债券的到期规模，因此置换的非债券存量债务规模为30157亿元。因此，国务院对地方债务的过渡期为三年，我们认为这个三年是指2016年以后的三年，也就是2016年-2018年完成剩余非政府债券形式地方债务的置换工作。地方债发行的限额管理进一步明确，新增债券不得超过当年本地新增限额，置换债券不得超过当年本地置换规模上限。另一方面，鼓励定向承销发行。

(执笔:孙彬彬、周岳、高志刚) 标签：地方债|流动性责任编辑：陈汝羚 陈汝羚。这种对于地方债发行节奏的控制，主要是为了降低地方债发行对债券市场的冲击。

按照发行工作通知，定向承销发行可以与当地中国人民银行分支机构、银监局密切配合。发行工作通知的要求将进一步推进地方债的二级交易，当二级成交足够活跃时，可以降低地方债的流动性风险溢价，从而降低地方债的融资成本。

楼继伟部长在2015年底的人大常委会专题询问会中提到，针对地方政府通过银行贷款融资平台等非债券方式举措的存量债务，国务院准备用三年左右的时间进行置换。与最低投标利率相比，公开发行地方债发行利率的平均上浮利差为12.4BP，定向置换地方债发行利率的平均上浮利差为46.8BP。

地方债发行节奏有控制根据发行工作通知，地方政府债需要按照各季度债券发行量大致均衡的原则，安排债券发行，每个季度的置换规模不超过当年发行规模的30%。二是推动投资主体多元化，探索向承销团以外金融机构发行地方债，包括外资法人金融机构、社保基金、保险公司等。或有债务转为地方政府债务部分，同样受地方政府限额约束，可以通过发行置换债券进行偿还。该部分数据的公布，对于明确不同地区存量债务规模、债务限额以及判断未来债务发行规模具有比较好的指示作用(见图2)。

另一块是11.32万亿非债券存量债务中的一部分，我们假设这部分债务将在3年内平均发行，那么2016年的置换规模大约为3.77万亿。明确地方债发行实行限额管理发行工作通知明确了各地方政府在2016年不得超过财政部所下达的限额或上限，新增债券不得超过当年本地区新增债券限额，置换债券不得超过当年本地区置换债券发行规模上限。

同时，鼓励地方债承销团成员参与二级市场交易以及接受地方债作为抵质押标的，推动地方债投资主体的多元化，二级交易的流动性有望得到进一步提升。按照三年置换，预计2016年置换地方债规模达到4万亿，其中，以前年度地方债券的到期规模为2437亿元，非债券存量债务中2016年的置换规模大约为3.77万亿。

2016年1月28日地方债发行工作通知发布，地方债在春节后开启发行大幕，而2016年的地方债发行也将呈现出与2015年地方债发行不同的规模与节奏。结合大致均衡原则以及国债发行错期，地方债已在春节后开始发行，按照持续发行至12月30日，共有169个工作日可供发行地方债，平均每日发行水平与2015年12月份相当，或低于其他月份。

同时，此次发行工作通知还考虑了置换债券发行与被置换债务之间的期限匹配问题。2、结合赤字率增长，预计2016年新增地方债额度为8000亿。按照2015年的发行经验，3.2万亿的置换债券中，采用定向承销的方式发行的置换债券接近0.8万亿，仅占四分之一。加强地方政府信息披露发行工作通知要求地方政府在地方债的信息披露文件中，增加两条重要信息:一是本地区财政收支情况，要求按照地方政府本级、全辖(不含省级政府辖区内单独发行地方债的计划单列市)口径同时公布近三年一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支。

结合楼继伟部长的讲话，我们可以大概推算未来置换债务的发行规模。从本次发行工作通知来看，财政部明显更加鼓励定向承销发行置换债券，这种发行方式虽然会使地方政府承担相对更高一些的债务成本，但是却可以直接实现债务形式的转变，减少债券发行与置换过程中的资金转移，减少地方债券发行对债券市场的冲击(见图3)。

此外，财政部要求做好地方债发行与国债发行平稳衔接，同期限地方债与记账式国债原则上不在同一时段发行，由于地方债一般是3、5、7、 10年期作为一批同时发行，因此我们预计国债发行日(一般为每周周三)，地方债发行将暂停。尽管这会提高一些地方政府的债务成本，但却可以实现债务形式的转变，减少地方债券发行对债券市场的冲击。

截至2014年底的政府债务总规模为15.4万亿，其中地方政府债券1.06万亿，通过银行贷款、融资平台等非债券方式举措的存量债务14.34万亿。结合赤字率的提升和国债发行计划，预计新增地方债30%，接近8000亿。